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万科VS宝能理想向左资本向右

发布时间:2021-01-07 23:22:48 阅读: 来源:管子钳厂家

唐涯

[无论是资本赢了情怀,还是理想胜了资本,这个案例都将只是一个开端,是中国资本市场良性发展的一个开端]

[敲门的是野蛮人也罢,文明人也罢,都会对企业管理层形成巨大的改进压力,迫使他们更好地为全体股东的利益行事]

这两天持续被万科宝能之争刷屏。各路段子手、阴谋论爱好者、八卦天团以及财经爱好者的肾上腺激素都急速升高,从美人恩重、英雄迟暮,到“赵家人”和洗钱集团的惊天阴谋……有料、有趣、有鸡汤,实在比《芈月传》好看得多。

大概没有人会怀疑“万科是改革开放以来最好的中国企业之一”这个论断——一家持续稳健经营了20多年的企业,在平均寿命为2~7年的中国企业大环境中(小微企业平均寿命2.5年,大中型企业为7年左右),本身已是标杆。相对透明的公司治理、有口碑的产品,还有管理团队的传奇色彩,都使得“王石+万科”成为这一代中国企业的图腾。

在很多人心目中,“王石”代表的可能不是一个企业,或是企业家,而更像是常存在我们记忆中那个风云际会大时代的缩影。脱胎于最早的股份制改革、恰逢高速增长的年代、中国住房制度的改革、王石的个人魅力,每个关键词几乎都是这30年中的热门词汇。

回想一下,王石、姜文、陈凯歌,还有冯小刚……这个年代的老男人们在气质上有某种类似,是那种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物,有一种类似“阳光灿烂的日子”那样的理想主义情怀,和这个情怀下隐约的优越感。这种理想、情怀、时代沧桑,和巨大的成功光环一起,构成了王石他们这一代人的独特魅力。

不过,资本是贪婪的、理性的,不谈情怀,不认魅力。从我的角度看,万科被宝能盯上一点也不奇怪。

为什么?因为像万科这样的标的,从兼并收购的角度看,简直就是万里挑一的肥肉。昨天我好奇去看了看万科的报表,从2012年到2014年,万科的净资产回报率分别是21.49%、21.49%、19.08%,而同期房地产业平均的净资产回报率是10.38%、10.84%、5.9%。也就是说,万科的资产回报率比同行业几乎高出一倍以上,尤其在经济形势严峻的2014年,这个差距更扩大到了3倍以上。看其他的财务指标也是,无论是总资产回报率,还是流动性指标,万科都远超同业(从这些数据看,真得为郁亮团队喝彩)。

再看股市的表现,就有点让人纳闷了。从2013年到2015年的市盈率来看,万科A股的市盈率平均为11.45倍,而同期中信房地产指数的市盈率为18.72倍,也就是说,万科在过去的几年中,比兄弟房地产企业的市盈率低了差不多40%!再把数据往前拉,还是一样,从2005年开始到2015年,万科A股的市盈率一直低于同行业,平均低了差不多25%。

按照金融学的术语来说,这就是“价值被低估”的股票!不但价值被低估,还股权分散,这就好比一个二八芳龄的姑娘,貌美如花,聘礼超级低,陪嫁超级多——没有登徒子看上,那不是奇怪吗?其实从1994年君安证券谋求入主万科被击退之后,这些年风平浪静,也是得益于有一个超级大股东。万亿元级别的央企华润集团,财大气粗地站在万科背后——所以说,姑娘没有受到狂蜂浪蝶骚扰,不是因为世上皆圣人,而是因为监护人生猛。到了这两年,华润集团内部事务繁杂,难免懈怠,门缝开了,即使没有宝能系,也一定会有其他系的资金觊觎。坦白说,在美国市场上,要是这样价格被低估的“现金牛”企业,估计早就被各路资本穷追不舍了。

吴晓波说:2015年我们将进入一个新的金融商业时代。公司证券化及并购将成为企业发展的重要方式之一。这句话说到点子上了,宝能系的姚振华这一次对万科的狙击,整个布局和收购策略,简直是经典的教科书案例。

先不论资金的“出身”,姚振华旗下的前海人寿和钜盛华5次举牌,耗资上百亿元增持万科,资金来源包括基金公司资管计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押、信贷……真的是将金融工具玩得炉火纯青(这些金融工具都是正常监管范围的常用工具,合法使用,确实没法诟病)。而且前三次增持的时间恰恰在7月上旬和8月下旬的两次股灾之后,政治正确。

在8月,宝能系一度以15.04%的持股成为第一大股东,随后华润增持,以微弱优势重返第一大股东宝座。12月宝能系再次凌厉出手,两周之内在二级市场上如秋风扫落叶一般吸筹,将万科A的价格从14元直接拉升到24元,增持到22.45%,和华润拉开将近7个百分点的差距。

这一战堪称干净利落。当万科股价涨到24元时,宝能已经占有立于不败之地的先机。仔细看一下宝能系的举牌时间,大约可以估算出前面15%股份的均价在14元之下,假设后面7%的平均成本以18元算,每股成本约在15.4元。姚振华现在手握成本15元左右的22.45%的万科股份,怎么算都是一手同花顺(300033)的好牌。

现在看下来这事无非几个结果:第一,宝能入主万科,得偿所愿;第二,王石(管理层)的盟友大肆增持,股价上涨,宝能系借机高价出货,拿钱走人;第三,就是网上大家传闻的“毒丸”,万科搞低价定向增发,稀释掉宝能系的股权——这取决于股东大会能否通过,在宝能系已成最大股东的情况下,通过概率很低。除非大量的中小股东舍弃高价支持王石——一般来说,中小股东不太可能为了管理层的理念情怀去牺牲自己的真金白银。

我不太明白的是,为什么从8月到12月这4个多月时间里,万科对宝能系的狙击竟然毫无反应。是疏忽大意,还是过度自信?再仔细琢磨,宝能系大规模增持导致的这波上涨,除了超级代理人,其实很多人都在偷偷笑——

华润没有什么好失去的,除了名义上的“第一大股东”地位(何况平时这个第一大股东也没有话事权),现在不但实现国有资产增值保值,还拥有好几个期权——王石反击,他一定拥有低价定增的权利;宝能系入主,他拥有随时可以溢价卖出的权利。

中小股东呢?你可以去问问中小股东,最近那个群情激奋呐!

最后看看管理层——万科的1320个合伙人有只基金,2014年开始做了一个资管计划专门为合伙人增持万科股票。它的结构很复杂,用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等1320位事业合伙人出28%的劣后资金,也就是说这个计划的杠杆率将近4倍。4倍是什么概念?一个涨停就是40%的利润啊——在如此巨大的利润面前,1320个合伙人中是否都和王石一条心,我不敢过于乐观。

那么宝能系现在最大的软肋是什么呢?

一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险(这几乎不是保险品种,而是变相的资管计划)。现在对于万能险的诟病很多,政策上有很大的不确定性。中国金融市场这两年创新招数很多,“银证保”三会的口子大开,金融创新层出不穷,出现了很多监管的灰色甚至空白地带——但无论如何,在现行的法律法规框架下,它们是被允许的,制度和监管套利,本来就是市场发展的必然。我猜姚振华也是看到“万能险”盈利的不可持续性,所以急切地要寻找稳定的长期投资回报率。

另外就是这样巨量的资金是被高杠杆资产支持。高杠杆没有什么了不起,所谓杠杆收购Leveragedbuyout就是高负债来支持。宝能的关键问题是,这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年,股权质押、融资融券的期限更短。而且融资成本相对很高,比如万能险的资金成本估计要到8%~9%(5%左右的收益率加上3个点左右的渠道和费用)。

所以我看到的逻辑是——姚振华并不担心王石出手抵抗,反而应该担心他不抵抗。宝能系当上控股股东,可是在房地产周期的下行阶段,怎么维持万科的经营业绩、保证它能持续提供高投资回报率,才会成为姚振华最头痛的问题。控股股东地位坐实以后,宝能系的资产负债表结构马上发生变化,资产端有大量的权益资本类,这些都是长期资产,根本不可能快速变现,而负债端是短期的高成本债务——这就是标准的短债长投,期限错配风险。所以我的猜测是,姚老板并没有那么大的决心要当“万科股东”,这个22.45%的股份,是用来谈判的筹码。

万科最新出了公告,称最晚到2016年1月18日复牌。1994年在君安和王石的“战争”中,郁亮就是在3月31日申请停牌,并且向深交所要求4月1日继续停牌的——和30年前一样,王石需要时间,他几十年的人脉、人气、人品、智慧,要应对一场这样的战争,需要时间来筹划战略和募集军粮。至于战争局势怎么发展,现在谁也不敢说。

但无论是资本赢了情怀,还是理想胜了资本,这个案例都将只是一个开端,是中国资本市场良性发展的一个开端。

从前我们习惯了幕后交易、暗箱操纵、老鼠仓,现在转到地面上,大家堂堂正正地开战,用资本说话,用战术说话——证监会发布的公告大概也表明了这一点,在现行法律法规范围内的交易行为,是受到保护的。在我看来,这是资本市场进步的标志。

实际上,从全球范围来看,兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也罢,文明人也罢,都会对企业管理层形成巨大的改进压力,迫使他们更好地为全体股东的利益行事。

中国有个很奇怪的现象,大蓝筹(比如像万科这样优质的大蓝筹)被长期低估,反而是一些毫无业绩的中小票价格被炒作到九天之外。像万科这样的上市公司,理应得到资本市场的掌声、鲜花和嘉许,而坚持价值投资的股东们,也应该得到回报。并购中,兼并方对被收购一方需要给出较大溢价,如果我们相信市场,那就应该相信市场的价格,长期被低估的股票和企业一定会成为资本猎物,这是现代资本市场“有效性”的一个良方。

万科仍在停牌中,我们面对的,是中国金融业、中国企业和中国企业家们的一堂大课。资本为王的时代已经到来,不管高不高兴、欢不欢迎,只要留在市场上,我们都将与这个时代一起前行。(作者单位:北京大学光华管理学院)

(责任编辑:李振梁 HN063)

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