优先股应维持股权债权恰当配比

优先股应维持股权债权恰当配比

优先股作为一种重要的融资工具，在资本市场成熟的国家存在已百余年。随着投融资环境的不断改善及优先股法律制度的日臻完备，优先股自身所具有的优势渐趋显现。以美国为例，根据相关统计数据 ，1999年至2005年间，公司借助优先股发行这一渠道所募集的资金总额远超过通过“首次公开募股”(IPO)所募集的资金总额。同时，也高于公司增发新股所募集的资金总量。　　此外，在美国，优先股也已成为风险投资、财政等领域常用的投资工具。　　与上述情形形成鲜明对照，我国尽管事实上存在着使用优先股的情况，但由于受到缺乏位阶较高的法律明确规定等因素影响，使得优先股陷入“昙花一现”的尴尬境地。　　最近一段时间以来，我国优先股制度建设取得重大进展，证监会表示建立优先股制度具有重要现实意义，开展试点的基本条件也已经具备；各相关方也正在积极努力，为推出优先股排除制度性障碍。在这一积极背景下，笔者将从优先股法律性质界定的视角出发，结合美国对该问题的最新研究成果，对优先股法律制度体系中的这一基础问题进行简要阐述。　　在制度经济学契约理论视野下，公司是一系列契约的“联接点”。其中，较典型的包括股东与公司之间的“不完备契约”；债权人与公司之间的“完备契约”。鉴于契约性质上的不同，在股东与债权人权益保护法律规则设计这一问题上，采取了差异化的处理方式。具体而言，享有“剩余请求权”的股东需依靠涵盖受托义务规范在内的“公司法”保护自身的合法权益。　　当然，并非公司中的所有契约在性质上都如上面所阐述的那样“泾渭分明”，优先股便是一个典型的例外。通常而言，优先股是公司发行的、与普通股相对应的、在公司利润分配和破产清偿时享有优先权的一种特殊的股份类型。从这一定义中可以看出，优先股同时兼具股权与债权的性质：如同普通股一样，优先股持有者享有的也是“剩余请求权”；另一方面，与普通股不同，优先股之所以被冠之以“优先”的名号，在于其持有者享有债权性质的利润分配权。法学理论认为，权利/力性质的界定是决定适用何种法律规范的前提，优先股亦不能除外。基于优先股跨越债权与股权的特性，不同的性质认定将直接决定着法律适用上的差异：如果将其定性为债权，则应当由“契约法”来调整；如果将其定性为股权，则应当交由“公司法”来调整。　　然而，事实并非如此简单。在实践中，出于自身利益的考虑，在大多数情况下，优先股持有者往往会主张债权人的身份；而公司则希望将它们视作公司的股东。当双方争执不下而诉至法院后，法官也常会陷入困惑之中：如若支持优先股的债权特性，则可能由此而引发公司资金流动异常问题；如若支持优先股的股权特性，则又会因优先股持有者权益无法得到有效保护而窒息他们的投资热忱。　　针对如上困境，法院试图通过确定区隔二者的标准进行解决。例如，闻名遐迩的美国特拉华州法院曾主张当优先股涉及“与普通股平等分享权利”时，则应当适用“公司法”；当优先股涉及优先权事宜时，则应当适用“契约法”。然而，这一做法因存在区分标准过于抽象、模糊的弊病，其实际的效果并不理想。近年来，针对优先股法律性质确定问题，特拉华州法院转而倾向于“公司法”的调整方式。换言之，在秉持“普通股价值最大化”理念的前提下，该法院极力主张依赖独立董事决议的方式处理优先股相关争议。事实表明，特拉华州法院的上述做法尽管赋予了公司自由决断的宽松空间，但其所带来的负面影响亦不可忽视，它直接导致优先股持有者很难在主张优先权益问题上胜诉，最终必然戕害优先股投资公司的热情，这一点在风险投资领域表现得尤其明显。　　针对优先股法律性质定位这一基础问题，美国法院所秉持的不同观点表明任何针对优先股“只知其一，不知其二”的偏执做法，都无法经得起时间的考验，必然被人们所诟病。可以说，对优先股法律性质的确认过程，实际上就是在不同时代背景对其双重特性不断试错、微调的过程。合理化的优先股制度必然是一种实现了其涵括的双重属性间的动态平衡的制度体系。举例来说，针对特拉华州过分倾向优先股“公司法”调整的执拗做法，学者们提出了诸多中肯的合理化矫治意见。　　在学者看来，首先，出于保护优先股持有者的合法权益的考虑，优先股的内涵及范围应当由法院确定而不是由董事会自主确定。其次，在判定普通股持有者与优先股持有者利益冲突问题时，应当摒弃“普通股价值最大化”原则而采用“股权价值最大化”原则。最后，尽管仍旧坚持董事会在决定优先股问题上的自治权，但在司法介入优先股相关争议后，法院应当采用更为严格的“忠诚”审查标准，而不应还采用对独立董事极其有利的“商事判断”标准。优先股的股权、债权属性事实上是一种共生关系，构设合理的制度保持二者间的恰当“配比”至为重要，任何试图打破这一平衡的做法必然会打乱公司融资生态“链条”而造成巨大破坏。(作者系上海证券交易所博士后工作站研究人员)

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